Posljednjih godina u Srbiji se vodi kontinuirana politika precijenjenog tečaja dinara, što ima negativne posljedice na privredu, prije svega na izvozne tokove. Članak bi mogao biti interesantan onim poslovnim ljudima iz Hrvatske, koji imaju poslovne i trgovačke veze sa Srbijom. Autor je tekst sam napisao kao nezavisni ekonomsko-financijski stručnjak i nema veze sa službenom politikom srpske Vlade i Narodne Banke Srbije (NBS).

Srpski dinar je precijenjen  u odnosu  na euro, posebno ako se promatra niska konkurentnost domaće privrede i njene slabe izvozne performanse. Velikim dijelom, vrijednost domaće valute održavana je emitiranjem vijednosnih papira Narodne  banke Srbije i Vlade, što je „pospješilo stvaranje privida makroekonomske i dinarske stabilnosti“.

Stabilizacija i određeno jačanje  dinara  u posljednje  vrijeme, naročito od kraja kolovoza 2012. do sredine 2013. godine,  bilo je nerealno i ono je  posljedica mjera NBS i  Vlade. U realnom  sektoru  se  ništa bitno nije promijenilo, a tečaj dinara nije ojačao kao posljedica stabilizacije privrede,  već su vrijednosti  dinara doprinjele  aktivnosti iz proteklog perioda.

Pooštrena je  monetarna politika višestrukim podizanjem  referentne  kamatne  stope, promijenjena je struktura obveznih  rezervi, provodi se  fiskalna konsolidacija, a efekte  pokazuju i subvencionirani krediti banaka (obzrom da su po tom osnovu  poslovne  banke plasirale  dinarski  ekvivalent od oko 600 mil. EUR).  Doduše, Izvršni odbor NBS je u svibnju ove godine smanjio referentnu kamatnu  stopu  za 0,50%, na 11,25%,  u lipnju na 11%, u listopadu na 10,50%, i u  studenom na 10%, imajući u  vidu da su “zahvaljujući poduzetim mjerama monetarne politike, znatno oslabili  inflatorni pritisci” i da će  se inflacija u IV kvartalu ove godine vratiti u  granice  cilja od 4% plus - minus 1,5%. Međugodišnji rast inflacije u srpnju 2013. iznosio je 8,6%, a u rujnu 4,9%. Na vrijednost dinara utjecao je i priljev portfolio investicija inozemnih ulagača u domaće vrijednosne papire. Ne treba zanemariti i efekat psiholoških očekivanja, koji su bili na strani  stabilnosti  domaće  valute.

Stabilizacija dinara odgovara stranim investitorima, jer  ona olakšava otplatu kredita privredi i građanima, ali  se loše  odražava  na izvoz, jer  će proizvođači više željeti da  prodaju robu  na domaćem tržištu.

Povlačenje stranih investitora

Negativne ocjene MMF o ekonomskoj  situaciji u zemlji, loše vijesti u pogledu  stanja u javnim  financijama, neizvjesnosti povodom  antikriznih mjera štednje  Vlade, izazvale  su sredinom ove godine   povlačenje  stranih  investitora i  kratkoročnog  vrućeg špekulativnog  kapitala (tzv. hot money), što je utjecalo na određeni pad i nestabilno kretanje tečaja dinara,  što  se dijelom nastavilo i u rujnu ove  godine. Slabljenje domaće valute, kako  je tada  ocijenila NBS, inicirano je dospjećem  dinarskih  vrijednosnih papira u portfelju  stranih investitora i  njihovim oprezom u pogledu refinanciranja, što je povećalo potražnju  za devizama. NBS  je smatrala da slabljenje  dinara nije osobenost  samo  Srbije, već  i  gotovo svih  zemalja u  regiji, "koje  provode režim fluktuirajućeg tečaja i imaju  tzv. rastuća tržista”. Dodatni pritisci na dinar bili su rezultat  zabrinutosti  domaće i međunarodne  javnosti povodom  stanja u  sektoru  javnih  financija i  njihove dugoročne održivosti, iznijela je Centralna banka.

Dugoročno promatrano dinar  bi trebalo ponovo  slabiti, jer  će  doći  do daljeg rasta vanjskog duga, tekućeg  deficita platnog  bilanca, kao i  budžetskog  deficita, mada će Vlada najnovijim mjerama štednje pokušati smanjiti manjak  u  državnoj  blagajni za oko 2%.

To  su  nepovoljni trendovi, koji  će  se produžiti, kao i  dalji  rast javnog  i vanjskog duga zemlje, koji  je, uglavnom, u  stranoj  valuti. Dinar bi trebao slabiti najmanje za onoliko postotaka kolika bude bila inflacija u zemlji. Ne može zemlja sa nedovoljno konkurentnom i uvozno orijentiranom privredom, koja godišnje uporno troši više nego što proizvede i odlaže strukturne  reforme, na duži rok da ima stabilan tečaj valute. Zato će dugoročno promatrano, tečaj dinara imati silaznu tendenciju, s obzirom da je ekonomija Srbije slaba i ne može podržati njegov rast. 

Jaka valuta a slaba ekonomija

U praksi je već oko deset godina u primjeni politika precijenjenog tečaja dinara, gdje već više  godina imamo neodrživu situaciju tj. jaku valutu, a slabu ekonomiju, naročito izvoznu, tako da se precijenjenost dinara neće  moći održati na duži rok i njegovo slabljenje je neminovnost.

Za proteklih deset  godina cijene su  u  zemlji  porasle za oko 180%,  a tečaj dinara je oslabio nešto preko 80%, što  govori o  umjetnom  održavanju tečaja.

Rast domaćih cijena bio je znatno veći od promjene tečaja dinara prema najvažnijim svjetskim valutama. Ovo je, između ostalog, dovelo do ogromnog vanjskotrgovinskog deficita, sve većeg zaduživanja građana, privrede i države, a imalo je pokriće u privatizaciji, inozemnom zaduženju, stranim investicijama, priljevu doznaka, donacija i sl., kada je u  zemlju u periodu  od  2001. do  2012. ušlo oko 75 mlrd. EUR.

Precijenjeni tečaj dinara i ranije provedena nagla liberalizacija uvoza, koji guše domaću proizvodnju i vode uništavanju domaćih proizvodnih kapaciteta, ima negativan utjecaj na ukupna makroekonomska kretanja u zemlji, a  posebno u dijelu ekonomskih odnosa sa inozemstvom, jer је kurs  bio jedan od generatora velikog uvoza, koji nije u funkciji povećanja proizvodnje i izvoza. Precijenjeni dinar  fiktivno uvećava BDP i plaće i mirovine (u eurima), a fiktivno  smanjuje  javni  dug zemlje.

Dinar se našao u paradoksalnoj situaciji, jer je jačao u godinama izrazito niske konkurentske snage privrede i nedovoljne  proizvodne aktivnosti u industriji, sa nelikvidnim realnim sektorom i zastarjelom privrednom strukturom. Stalno je rastao uvoz i  vanjskotrgovinski deficit, a ogromna  devizna sredstva trošila su se na uvoz robe široke potrošnje, a u skromnom izvozu oko dve trećine su činili  proizvodi niske faze obrade, odnosno sirovine i repromaterijal (željezo i čelik, odjeća, žitarice, voće i povrće, obojeni metali). Znači, imali smo kontinuiranu apresijaciju domaće valute, bez realnog pokrića, umjesto da je dinar slabio i logički imao nižu vrijednost.

Održavanje  umjetno jakog  dinara je politička odluka zbog interesa špekulativnog  kapitala da jeftino  dođe  do  deviznih  sredstava, ali također, i zbog  dugova stanovništva i privrede, koji  bi  slabljenjem domaće  valute  porasli. Međutim, precijenjeni  dinar je  znatno destimulirao izvoz, a povećao uvoz i nezaposlenost. Doduše, posljednjih  mjeseci  došlo je do određenog povećanja izvoza. Najveći izvoznici su, uglavnom, ino-investitori koji  su i  veliki uvoznici, pa ih tečaj dinara ne dotiče.

Potrebno je oslabiti dinar

 U 2012. godini izvoz je iznosio svega 8,5 mlrd. EUR, a uvoz 14,5 mlrd. EUR. Stvoren je  deficit od 6 mlrd. EUR, a pored toga imamo značajne financijske obveze prema inozemstvu. Za financiranje deficita  i otplaćivanje glavnice javnog duga u 2012. bilo je potrebno osigurati oko 1,7 mlrd. EUR, a u 2013. godini dodatnih 4 do 5 mlrd. EUR (oko 14% BDP), što predstavlja vrlo ozbiljan izazov za kreatore ekonomske politike zemlje. Za otplatu ukupnog  vanjskog duga zemlje u periodu 2008-2012. godine odvojeno je 14,5 mlrd. EUR (od čega na kamate 3 mlrd. EUR). Na otplatu ovog duga mjesečno je odlazilo oko 300 mil. EUR ili u prosjeku 10 mil. EUR dnevno (a na kamate 2 mil. EUR).

Deficit tekuće platne bilance u 2013. godini, prema procjeni  NBS, iznosit će 3,1 mlrd. EUR, koji  će  se morati  pokriti zaduživanjem  na inozemnom financijskom tržistu od oko 2 mlrd. EUR, a ostatak, teško  ostvariv,  od 1,1 mlrd. priljevom stranih investicija.

Minus u državnoj  blagajni iznosio je u  rujnu ove godine oko 1,1 mlrd. EUR. Srbija bi trebala u  naredne  četiri godine povećati izvoz za bar  tri  mlrd. EUR, što  nije  moguće  s ovakvim  tečajem dinara. Zato je potrebna daljnja postepeno slabljenje dinara do realnog  nivoa, kako  bi postao  zanimljiv prvenstveno  izvoznoj  privredi, a ne uvoznicima. Tada bi  devizne rezerve mogle  efikasno štititi interese  privrede, odnosno sprečiti veće  oscilacije tečaja dinara.

Procjene domaćih bankara bile su da će dinar u 2013. godini nastaviti slabjeti prema euru, ali sporije nego što je to bio slučaj 2012. godine. Optimističan scenarij nekoliko najvećih banaka bio je da će dinar na kraju 2013. vrijediti 120 dinara za euro, a pesimističan 125 dinara.

Opća ocjena nekih ekonomskih  analitičara bila je da ćemo euro do kraja 2013.godine plaćati do 120 dinara. Za privredni rast, posticanje izvoza i jačanje  domaće proizvodnje bilo bi korisno, po njima,  da dinar postepeno oslabi za 15% do 20%. U 2012. dinar je izgubio skoro 9% u  odnosu na euro.

Najnovija procjena pojedinih  ekonomista i  bankarskog  sektora  je  da će  dinar  2013. godinu  završiti u rasponu od 115 do  117  dinara za euro, a  takav scenarij očekuje i privreda, pa se na osnovu toga spremaju bilance poduzeća.

NBS će  tečaj držati  na tom nivou  intervencijama iz  deviznih  rezervi, kao i  kontrolom namjene kupljenih deviza od  Centralne  banke. Na stanje tečaja dinara najviše utječe prodaja državnih  vrijednosnica i priljev kapitala iz  inozemstva.

Prema jednoj ekonomskoj računici, uzimajući u  obzir međuinflacijski odnos u  Srbiji i eurozoni, realni tečaj dinara  je čak oko 150 dinara za euro, dok  NBS i  Ministarstvo  financija brane tečaj na oko 114 dinara za euro, uz najveću inflaciju u  Europi i veliki devizni  debalans.

NBS  tvrdi da ne cilja nijednu vrijednost tečaja dinara, već da je njegova vrijednost posljedica mjera koje sprovodi. Centralna banka se zalaže za  ” umjerenu promjenu tečaja uz praćenje deviznih tokova”. Od početka ove  godine  do  sredine  studenoga NBS je prodala 425 mil. EUR iz deviznih  rezervi (koje  su u  rujnu o.g. iznosile oko  10,7  mlrd. EUR), a kupila 365 mil., dok je u 2012. godini  za odbrani tečaj dinara prodala oko 1,3 mlrd. EUR, u 2011. oko 90 mil,  a 2010. godine čak oko 2,5  mlrd. EUR. Prema programu  monetarne politike u 2013., NBS provodi režim rukovođenog plivajućeg deviznog tečaja, i koristi referentnu kamatnu stopu koja je trenutno na visokom nivou, a intervenira na deviznom tržištu radi smanjenja prekomjernih dnevnih oscilacija tečaja (tako je  na primjer NBS  samo 14. studenoga o.g. kupila 100 mil. EUR).

Interes stranih investitora za ulaganje u dinarske vrijednosne papire

Jačanje tečaja dinara prema euru u  studenom ove  godine posljedica je povećanog interesiranja stranih investitora za ulaganje u dinarske vrijednosne papire. Na to je sa jedne strane utjecala odluka Europske centralne banke da smanji osnovnu kamatnu stopu na rekordno niskih 0,25%, čime je za strane investitore povećana atraktivnost ulaganja u tržišta zemalja u razvoju, sa višim stopama prinosa, navodi guvernerka NBS. S druge strane, prema navodima NBS, na to su utjecala i "poboljšana makroekonomska kretanja u Srbiji, prije svega, smanjivanje inflacije i donošenje vladinih mjera na planu fiskalne konsolidacije".

Privredi ne odgovara nestabilan tečaj i velike oscilacije, jer on povećava devizni rizik i inflacijska očekivanja.

Privrednici smatraju da  je osnovno da imaju predvidiv i stabilan tečaj dinara na osnovu koga mogu planirati poslovne aktivnosti. Jačanjem eura dobiva se na izvozu, ali privrednicima pogoduje stabilan kurs, posebno onima koji se bave dugoročnom proizvodnjom u Srbiji.

Budući da je tečaj odraz stanja u srpskoj privredi, manje potrebe za prilagođavanjem  deviznog tečaja će biti, ukoliko strukturne reforme budu bolje i uspješnije. Realni i ravnotežni tečaj dinara, kao presjek stanja platne bilance, treba biti trajno opredjeljenje domaće monetarne politike. Mora biti u funkciji povećanja proizvodnje, zaposlenosti, naše konkurentnosti na svjetskom tržištu i smanjenja enormnog deficita vanjskotrgovinske razmjene. Nerealni devizni tečaj vodi ka neekonomskoj alokaciji nacionalnih resursa i raspodjeli nacionalnog dohotka. Nasuprot njemu, realni tečaj potiče konkurentsku sposobnost izvoznika i omogućava razvoj novih industrija, koje u uvjetima precijenjene domaće valute nisu imale svoju ekonomsku opravdanost.

Dugoročno gledano, sadašnja politika tečaja je neodrživa, ali bi već od 2014. i tijekom narednih godina trebalo poduzmati odlučne mjere, kako bi se postupno išlo na politiku realnog tečaja domaće valute, odnosno programiranog slabljenja, obzirom da mnogi stručnjaci tvrde da je dinar sada precijenjen za oko  40 do 50 % vrijednosti.

dr. sc. Dejan Jovović

znanstveni savjetnik i redovni član Naučnog društva ekonomista Srbije

Poslovni savjetnik pratite putem Facebook/LinkedIn/Twitter